市场回顾

本月绩优白马股继续回调，市场整体继续震荡下行，同时。本月成交量略有降低，日均成交金额大约在7500亿左右水平。下图为市场核心指数及日均成交金额变化。

数据来源：wind资讯

本月公共事业、钢铁、建筑装饰行业领涨，有色金属、国防军工以及农林牧渔行业跌幅靠前。

本月从市场细分行情来看，基本延续了2月春节长假之后的风格走势，本月小市值股票整体继续跑赢大市值股票，同时市场涨跌幅中位数只有0.34%。值得关注的是，与2月份类似，市场在进入4月份之后，突然就发生了明显的“风格切换”：一方面是市场出现了普涨，另一方面大市值股票重新开始明显战胜小市值股票。具体见下图

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展望后续市场，我们认为自春节长假之后的“风格切换”已经基本告一段落。从某种角度来看，市场会时不时出现的“风格切换”本质是整体估值体系内部的“均值回归”。但均值回归并不等于所谓“低估值”板块能持续提高估值水平。决定股价长期走势的依然是上市公司持续的业绩增长。我们也一直强调，A股市场唯一的价值投资就是找寻真正可持续的业绩增长。

下图为申万高市盈率指数、中市盈率指数分别相较低市盈率指数超额收益月度变化图（统计周期2015年1月至2021年4月），虽然只是指数级别的涨跌幅比较，但是从图上也可以得到一个大致的结果：估值维度表征市场，的确有周期性的强弱变化。那对于今年春节后的“风格切换”也就不难理解。

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同时，如果将市场按照业绩分成三类公司，则情况则会显著不同：

下图为申万绩优股指数相较微利股指数、亏损股指数之间的超额收益月度变化图（统计周期2015年1月至2021年4月），从图上可以看出，虽然绩优股偶发性跑输微利股或亏损股，但整体来看，还是较为明显的持续跑赢。同时，虽然说没有任何统计及明确的经济学意义，但的确每年的2/3月份，绩优股指数都很大概率会跑输微利股及亏损股指数。（2015年至2021年每年的2月及3月，绩优股共跑输微利股9次，跑输亏损股10次）

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如果要以纯粹的统计胜率来表征，则大致结果如下

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同时，如果比较2015年1月至今，这六个指数的累计收益率，也很有趣：

一方面，按照估值表征的投资板块，长期投资收益率最好的并不是低PE指数或高PE指数而是中PE指数。另外一方面，如果从上市公司盈利增长角度来看，反而表现最差的并不是亏损股指数而是微利股指数。我们尝试去理解数据背后的逻辑：1.估值肯定是投资过程中不可缺少的一部分，但如果一味强调估值的安全性，可能从某种程度上反而本末倒置，中PE指数内很多公司虽然估值略高，但本身也体现了其后期的高成长性，长期表现反而最佳；2.一方面可能投资者过去喜欢沿着“借壳重组”的逻辑主线寻找亏损公司，另一方面则是投资者追求更为确定性的业绩持续增长；这两个投资逻辑背后都暗含着对于业绩高增长的偏好：无论是通过“借壳重组”的业绩爆发式增长，还是龙头公司的确定性高增长。反而是微利类公司容易被市场抛弃。

总结来看，估值很重要，但是更多的确定投资标的的安全性，过高的估值显然无法维系。但如果只是依据估值进行投资，则可能本末倒置。市场里唯一的投资价值就是成长。短期的市场风格切换不会改变股价内生的源动力来源：业绩增长。这才是投资者真正应该持续关注的核心因素。

在进入四月之后，市场将迎来2020年年度业绩以及2021年一季度业绩披露的高峰期，在流动性预期逐渐稳定之后，市场毫无疑问将更为关注实际的业绩增长。考虑到过去很长一段时间，投资者简单地将“明星股”理解成“核心资产”，忽略了潜在盈利增长的可持续性，在业绩陆续披露之后，市场个股走势将大概率开始分化。在这其中，必然将出现很多新的长期牛股标的。我们认为除了消费行业之外，高端制造业内很多细分行业龙头也已经具备“厚积薄发”的特质：在所属行业积累了多年，在“中国制造、世界需求”的大格局下从中国的行业巨头成长为世界范围内龙头公司的潜质。但考虑到抑制市场整体估值上升的因素依然存在，后续行情的发展显然不太可能回归到去年四季度以及今年一月份那种一蹴而就的快速上涨，可能市场整体在后续市场将维持在目前位置，而很多好公司则会不断靠业绩增长推动股价缓慢爬升。我们后续将重点关注一季报业绩增速超预期公司的投资机会。