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【月度策略】 复胜资产2022年8月投资月报
来源: 发布时间:  2022-08-16
复胜资产 复胜资产  2022-04-14 22:51

“ 江流天地外,山色有无中

——王维(唐)



市场前期经历了一个相当极致的过程。下图为一个市场成交金额占比的统计,从图上可以看出“新能源+光伏”两个行业单日成交金额占全市场占比触及接近20%最高水平。近期开始有所回落。上一次这两个行业合计占比大概在这个水平是2021年10月底左右。

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市场鲜有新鲜事,我们一直认可新能源行业,尤其是光伏行业的长期投资前景。但是当市场都认为这些行业前景光明,盈利稳定时,往往社会化资本就会大量涌入,从而在短期加剧竞争并同步降低行业内整体利润率水平。

从这个点出发,我们想再度讨论一下投资中一个很有趣的现象:投资者习惯于简单的将股票分成“价值”和“成长”。似乎两种股票天然是天平的两边,一种所谓“防守”,持有这类股票就是不看好市场,希望抗跌;另一种所谓“进攻”,持有这类股票就是看好市场,希望拥有弹性。我们认为简单粗暴的将股票进行这种分类是存在风险的,一方面分类带来固有的思维,但公司的盈利性会随着时代以及公司自身发展阶段的变化而产生变化;另一方面从投资角度出发,首先应该关注的是公司未来盈利的维持能力,其次是市场在当前价格水平对于该维持能力的反应程度。往往在市场投资者都认可其盈利能力之后,会出现一定程度的“泡沫化”。

我们继续推进我们的讨论,就出现了两个新的话题:一是很多投资者都乐意从基本面角度出发理解分析自己的投资决定,但其实一方面不会去真正跟踪行业公司基本面的动态变化,往往“后知后觉”,另一方面整体持有周期都大大短于基本面真正出现边际变化的周期。换言之,往往投资者在乐观时习惯于用一个“长期美好的前景”去支持短期投资决定。

另一个话题是最终我们购买的在二级市场进行交易流通的有价证券,由于投资是一项“向前看”的事情,往往二级市场流通价格中也包含了部分“基于现在看未来”的预期。而正是这个预期将伴随着时间的推移与事实进行修正。所以回归到我们最早讨论的“股票分类”问题,无论是所谓“价值”还是“成长”其实都存在投资机会,但并不是基于市场后续的走势是上涨还是下跌,更多的还是源于价格内包含的盈利预期与后续实际增长的辩证关系。

在讨论辩证关系前,我们想先从行业竞争角度梳理一下盈利上升可能会带来的情况。任何企业经营都不是静态的,盈利的高低变化会改变两件事:1.行业内参与者的竞争心态,2潜在行业竞争者的竞争心态。从行业内参与者的心态来看,更多地会出现所谓“囚徒困境”:即如果自己不进行积极主动的产能扩张以抢占市场份额,则竞争对手如果产能扩张,自己一定是受损的,所以最终行业内参与者都会在自己的资源条件内进行扩产以提升自己的竞争力;同时从外部潜在竞争者角度,行业盈利的提升会促使自己加速进入这个行业。竞争的加剧一定会影响业内企业的盈利能力。而这种行业竞争激烈程度的动态变化,很难第一时间被二级市场投资者关注到,同时由于产能的释放周期并非实时,还有一个建设投产周期,后续对于行业内平均盈利能力的影响并不会在当下反应出来。所以盈利性的影响存在一个滞后性。但投资者往往对于盈利未来的变化习惯于通过最近的盈利增长进行线性外推。所以从实体行业的角度出发,盈利上升大概率将带来竞争,从而反过来抑制盈利的进一步上升,但往往投资者会在盈利上升期做出较为乐观的盈利预期。

综上所述,我们认为无论是“价值”还是“成长”内蕴含的投资机会本质上是投资者的盈利预期与现实结果的差异。具体见下图。

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回到本文开头对于市场极致性的描述。这种市场公众审美的“高度一致”背后有两个重要逻辑:1.新能源汽车以及光伏行业整体未来增速高涨,具有消化不断上行的股价对应估值的能力;2.世界经济“衰退风险”以及美联储加息举措都会持续打压大宗商品价格导致原材料价格下降,从而提升制造业环节毛利率水平。针对这两个逻辑理性分析如下:

1.    我们认可新能源汽车以及光伏等高端制造行业整体未来可能仍然有希望维持较高增速,尤其是光伏行业在能源平价背景下大概率将具备长期持续增长能力。但目前我们在投资上较为谨慎与严格的原因在于行业未来高盈利的预期吸引了大量资本涌入,虽然行业还具备较高的潜在增速,但同时竞争格局也在不断加剧。同时,由于行业下游空间巨大,技术进步速度也会相应加快。对于单个业内公司来说,好的方面是行业基本面好,但到公司自身基本面来说,在竞争下的盈利性以及技术领先能力都存在很大的疑问。这就要求投资者对于具体公司的关注度要更加细致,对于技术壁垒产能壁垒等提出更高的要求。

2.    的确自疫情之后,经济复苏的进程并不顺利。同时通胀高企的情况下,美联储也展现出通过加息进行抑制的决心。但是第一是基于短期数据对于未来一段时间经济走势的预判往往存在“管中窥豹”的风险;同时宏观经济指标纷繁多样,不同的数据可能往往得到相反的结论。第二是假设经济真的出现“衰退风险”,一方面可能资产价格已经充分反映风险预期,后续当衰退真实发生时也很难有超额收益。另一方面,经济衰退直观的体现就是社会需求下降,而这对所有行业来说都是盈利收缩的过程,并不太会严格区分。另外,美国国债利率作为世界范围内被广泛接受的无风险利率,当其上升时,势必会影响基于未来现金流折现估值模型的估值水平。同时利率上行会提升投资风险资产所需要的风险补涨,反而会引发风险偏好一定程度的下降。

总体来看,市场短期公众审美的“高度一致”背后,仍然存在一定的风险来源。讨论到底何种逻辑是正确无误的并非我们这篇月报的主要内容。在股价未能有实际上行之前,可能很多人会继续质疑我们在一条“错误”的路上盲目坚持。我们再去对目前投资逻辑有任何阐述已经意义不大了,我们也并非盲目坚持也在不断跟踪产能变化、库存数据等去客观推敲我们对于目前所持有行业的未来盈利性判断。但短期股价的涨跌是否真的就是由一个很大的长期思维逻辑决定?这个我们也希望投资者能够同样冷静客观思考:我们目前尚未“正确,但也未必“错误”。回顾过去两年,全球疫情下,国内经济稳定增长,宽松的货币政策、直接投资资金向产品化转型等因素,都极大程度的促进了市场“戴维斯双击”:乐观情绪会将“蛛丝马迹”理解成“远大前程”;但当今年遭遇了国内疫情封控、海外地缘政治、通胀高企等负面事件冲击,同时经济基本面承压之后,负面情绪反而会无视一切桌面上的“稳定”。

文章的最后,我们还是回到那句“天下鲜有新鲜事”上,下图为茅指数在2020年1月开始至今逐日成交金额占比。供诸君参考。

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